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证券之星 刘凤茹

2025年上半年，今世缘(603369.SH)终结了此前业绩连增的态势，转为营收与净利同比双双下滑。这也是今世缘自2021年以来首次半年报营利双降，其中第二季度严重拖累业绩增长。

证券之星注意到，今世缘业绩“滑坡”背后，折射出中国白酒行业深度调整期的结构性困境。

“禁酒令”的严格执行重创政务与高端商务消费场景，使今世缘主打300元以上价格带的特A+类产品收入同比下滑7.37%，除了100元到300元价格带产品收入微增外，其他价格带产品也均出现不同程度下滑。同时，在江苏省内市场，今世缘深陷存量竞争下多品牌“内外夹击”的困境。尽管今世缘凭借赞助“苏超”加大了品牌曝光度，但省外市场增速明显放缓。

今世缘预计行业实质性好转或需待2026年下半年，在此之前，守住价格体系、重整省内外渠道信心，将成今世缘重返增长轨道的关键。

Q2业绩拉胯

财报显示，今世缘今年上半年实现营业收入69.5亿元，同比下降4.84%；归母净利润22.29亿元，同比下降9.46%；扣非后净利润同比下降9.08%至22.24亿元。

据了解，今世缘前身为江苏高沟酒厂，1996年创立今世缘品牌，主打“中国人的喜酒”概念，2014年登陆资本市场，是江苏第二家上市白酒企业。2021—2023年，今世缘营收、归母净利均维持20%以上的增幅，2023年成功突破百亿元营收大关。

在行业整体承压的2024年，今世缘实现115.5亿元的营业收入，同比增长14.31%。2025年上半年，今世缘业绩增长“急刹车”。这是自2021年以来，今世缘首度出现半年报营利双降的情形。

拆解2025年两个季度的业绩，相比第一季度营利双增，今世缘第二季度的业绩拖累了整体表现。今年第二季度，今世缘营收为18.52亿元，归母净利润为5.85亿元，同比分别下跌29.69%和37.06%，环比分别下降63.68%和64.44%。

行业人士认为，每年第二季度是白酒传统淡季。由于今年5月“禁酒令”的发布和落地执行，导致公务消费场景消失以及部分商务接待场景受到影响，市场普遍对酒水尤其是白酒市场前景抱有悲观情绪。

“五月下旬以来消费环境出现较大变化”，今世缘管理层早已释放出信号。今世缘还提到，2025年6月及7月终端动销增速环比4月、5月出现下滑，主要是受政策因素和季节性影响，去年也是这种情况，只是今年的斜率更陡一些。目前公司除了对下半年的宣传活动有些调整外，还没有对费用预算进行大的调整。

今世缘预计行业实质性好转可能在2026年下半年出现。2025年四季度环比降幅或可改善，尽管去年同期基数较低，同比能否持平仍难预判。

高端市场承压

今世缘主要产品为“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大系列白酒。今世缘白酒类产品按照价位带划分产品档次，特A+类为出厂指导价300元(含税，下同)以上的产品，特A类为100—300元价位带产品，A类为50—100元价位带产品，B类为20—50元价位带产品，C类、D类20元以下价位带产品，其他为非白酒产品。

今世缘曾表示，高端产品扫码率降幅较大，价格带越高受影响越显著。具体而言：“四开”及以上产品(尤其是V系)受影响最大，且环比持续下降，但同比影响小于环比，“对开”“单开”及“淡雅”系列受影响较小，甚至保持一定增长。

从今世缘披露的《2025年上半年与行业相关的定期经营数据公告》中，可见公司高端产品承压。数据显示，今年上半年，今世缘特A+类实现营收43.11亿元，同比下降7.37%，成为拖累整体业绩的关键因素。

特A+类以下的价格带中，尽管特A类产品今年上半年的营收为22.32亿元，同比微增0.74%，但难以填补高端产品下滑的缺口。除了特A类之外，其他价格带产品均未能放量。具体而言，A类、B类、C类和D类分别实现营业收入约2.32亿元、7679.84万元、2651.71万元，分别同比下降10.04%、6.34%、39.38%。

今世缘则表示，公司仍将坚定不移地投入高端市场，但也会根据自身产品结构的特点平衡好多个价格带的资源配置。

大本营失守

业绩“失速”之际，今世缘还出现了“省内失守、省外放缓”的局面。

分析指出，在省内，今世缘正面临本土竞品与外来品牌的双重夹击。在南京、苏州等核心城市，洋河股份通过“百日攻坚”行动强化终端陈列，挤压今世缘的货架空间；在苏北市场，安徽口子窖凭借兼香型差异化定位在徐州、连云港等地瓜分份额。同时，山西汾酒的玻汾系列、泸州老窖的头曲系列在乡镇市场铺货率大幅提升，也挤压着今世缘300元以下价格带。

财报数据显示，2025年上半年，今世缘省内市场收入同比减少6.07%至62.54亿元。其中，核心市场淮安、南京和苏中大区分别下滑4.32%、7.94%和0.21%。与此同时，省内市场苏南、盐城、淮海大区的营收分别同比下降11.04%、6.36%、7.33%。

证券之星注意到，今世缘宣称要“精耕省内，突破省外”，并多次针对省外市场进行战略规划。在2025年的省外市场拓展中，今世缘通过举办多样化活动提升品牌形象，并实施“六聚焦”策略，力图推动品牌建设与销售协同共进。今年5月，“苏超”正式开赛并迅速走红，作为联赛战略合作伙伴的“国缘V3”(今世缘旗下产品)同步受到曝光。

在省外市场方面，今世缘今年上半年营收达到6.28亿元，同比增长4.78%。但与去年同期36.39%的增速相比明显放缓。

针对省外拓展问题，今世缘回应称，目前省外市场也受政策影响，但影响比省内稍好一些。省外战略聚焦于江苏周边核心市场(如安徽、山东、上海、浙江)。浙江无本土强势白酒品牌，公司将重点提升产品竞争力。上海、浙江市场民间消费占比较高，V系产品表现较好。公司将坚持深耕已聚焦的重点市场，不会轻言放弃。尽管省外市场目前也面临压力，但市占率和营收仍在提升。

经销商打款意愿下降

合同负债一向被喻为酒企的“蓄水池”，代表了经销商向企业的打款意愿，在一定程度上体现了经销商对行业的市场预期，合同负债增长在某种程度上说明渠道拿货积极性越高。

今年上半年，今世缘的合同负债从2024年末的15.93亿元降至6亿元，降幅高达62.35%。可见，经销商拿货趋于谨慎。今世缘在财报中称主要系季节性因素导致预收款项的减少。

不过，今世缘认为，在当前整体白酒消费需求减弱的大环境下，已属行业较好水平，环比下降幅度较大，主要是季节性因素引起的，符合行业规律。

证券之星注意到，今世缘的存货周转情况也不容乐观。今年上半年，今世缘的存货周转天数为549.8天，去年同期为451.1天，侧面反映出白酒存货积压、动销不畅的问题。与此同时，今世缘今年上半年经营现金流净额为10.75亿元，同比下降13.75%，进一步反映动不畅销对资金回笼的影响。

值得一提的是，今世缘在产能优化上可谓下足了功夫。根据今世缘半年报，原酒生产规模稳定增长，优质酒率进一步提升。2万吨清雅酱香车间已经建成，即将全面投产。然而，在终端销售不振、库存积压背景下，扩产计划面临不小的挑战。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)